(资料图)

22 年收入和扣非归母净利润均下滑。公司22 年实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为312.14 亿元、21.20 亿元和18.03 亿元，分别同比下滑2.26%、49.57%和53.39%。22Q4 公司实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为78.35 亿元、4.65 亿元和2.81 亿元，分别同比下滑15.31%、69.51%和79.94%。

原材料价格上涨影响毛利率水平。公司22 年全年毛利率和净利率分别为25.77%和6.79%，分别同比下滑4.77 个百分点和6.41 个百分点，其中，22Q4公司毛利率和净利率分别为25.55%和6.16%，同比分别下滑4.76 个百分点和10.40 个百分点，环比分别变动1.74 个百分点和-2.36 个百分点。我们认为，22 年毛利率承压一是以沥青为代表的部分原材料价格大幅上涨；二是疫情影响生产和物流，但同时公司22 年产能持续扩张，年底固定资产相较21年底增长52.65%，拖累毛利率水平。此外，22 年公司销售费用同比增加4.40亿元，主要是职工薪酬增加3.20 亿元。22 年应收账款项目单项计提了2.83亿，组合冲回了0.59 亿，应收账款信用减值合计计提2.24 亿。

现金流收紧。公司22 年经营活动产生的现金流量净额为6.54 亿元，同比下滑84.11%，收现比和净现比分别为1.05 倍和0.31 倍，分别同比下滑0.07倍和0.67 倍。其他应收款项目22 年底同比增加12.66 亿元，主要是押金、保证金项目增加11.78 亿元。其他应付款项目22 年底同比增加20.68 亿元，其中往来款同比增加13.05 亿元，押金、保证金同比增加8.28 亿元。此外，应付票据及应付账款项目22 年同比减少14.54 亿元。

22 年民建渠道高速增长。公司民建渠道聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统双主业发展战略，通过灭空白、拓品类、强分销等措施，到22 年底发展经销商数量已经突破4000 家，分销网点16 余万家，分销门头近4 万家，已与万余家装饰公司建立合作。同时，公司完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，到22 年底“虹哥汇”会员数量已突破200 万人。22 年公司民建渠道实现收入60.78 亿元，同比增长58%，发展迅速。

盈利与估值。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.52、2.20、2.83 元/股，可比上市公司2023 年预测PE 的平均数为31.7 倍，给予公司2023 年25-30 倍预测PE，对应合理价值区间38.00-45.60 元/股，“优于大市”评级。

风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅波动风险。